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股市分析:华兰生物大剖析!

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血制品行业

行业简介

*血液制品属于生物制品范围,主要指以健康人血液为原料,采用生物学工艺或分离纯化技术制备的生物活性制剂。

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*血液制品的种类大致有人血白蛋白(现在国内企业主要品种)、免疫球蛋白、静丙、凝血因子等

*血液制品的产业链

学农——血站——加工分离——中检所批签——渠道——医院——患者

行业现状

一. 行业天花板

*根据中检所2016年生物制品年报显示,目前国内血站供应6212吨的血浆量,远不能满足国内临床的需要,差额约8000吨。

*2016年国内人血白蛋白与进口白蛋白比例43.75%和56.25%

*人血白蛋白的价格与国外持平,其他品种国外价格是国内的2-3倍。

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*从血制品人均消费量来看与发达国家差距很大。

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*新版医保增加了血制品的适应症。需求端还在扩大。

*供不应求的现状,量和部分品种价格齐升的态势。

二. 行业进入壁垒

国内:

1.国家限制了新的血液制品公司的进入,行业格局较为稳定。

2.血制品企业设立新的浆站需要有关部门审批

3.血制品属于生物制品,实行批签发制度,检验不合格将无法上市。

国外:由于需求量缺口巨大,国家需要进口血制品来应对临床。根据政策仅进口人血白蛋白和凝血8因子

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*随着产品的推广,8因子的需求量越来越大,国内只有5家企业可以提供8因子,国外价格远高于国内的价格。从价格和政策角度来看均利好国内企业。

三. 国内企业采浆量情况

天坛生物——重组后有48家浆站,16年采浆1170吨左右,占比18%

华兰生物——目前23家浆站,16年采浆1000吨,占比16%

上海莱士——目前浆站33家,16年采浆900吨左右,占比14%

泰邦生物——目前浆站是17家,16年采浆900吨左右,占比14%

*前四家采浆量占比超过62%,集中度向国内巨头靠拢。采浆的格局以地理位置为分界,各龙头公司在相关省份具有垄断优势。

四. 国内企业血液制品品类分布

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*血浆利用率上海莱士和华兰生物稍稍领先行业。

*与发达国家相比,血浆利用率还有提高的空间

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*与国外相比,由于技术原因国内都集中在白蛋白生产。高毛利的静丙和凝血有提升的空间。

五.国外血液制品企业发展路径

1. 新增并购血站。

2. 增加血制品的品类

3. 增加新的适应症

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4. 疫苗发展

5. 单抗发展

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行业小结:随着采浆量的集中度越来越高,企业间的并购体量会增大,具有爆发力。内生式增长能保持稳定增长。借鉴国外血制品企业发展史,我国血制品行业还未到成熟期。处于爆发式成长和稳定成长之间。

华兰生物

公司简介

公司是一家从事血液制品、疫苗、基因工程产品研发、生产和销售的国家级高新技术企业。

公司与实际控制人的股权关系

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上市公司主要业务的下属子公司控股情况

血站及血制品处理公司接近100%(其中华兰苏州子公司75%)

华兰疫苗有限公司 75%控股

华兰基因有限公司 40%股权

各产品对主营业务的贡献

2015年 血制品92%,疫苗7.55%

2016年 血制品93.8%,疫苗5.63%

2017年 血制品87.76%,疫苗11.86%

*华兰生物主要还是血制品为主的公司,疫苗增速不错。疫苗2017年2.28亿,2016年1.09亿,增速超100%。

华兰生物-血液制品

一.血制品原料血浆

1. 血站及采/投浆量

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*血浆采/投量稳步增长

*浆站的建设也稳步增长。

2. 采浆政策

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*华兰生物单浆站采供浆能力最高,从政策上来看血站继续获批的持续性很高。

3. 浆站规划

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*华兰生物的大本营河南省的浆站规划,继续新增浆站。

小结: 华兰生物血制品的原料血浆获取能力能够持续上升,为业绩增长提供稳定的贡献。

二. 血制品品种

1. 现有的品种

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*人血白蛋白与静丙主要贡献。

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*人血白蛋白竞争激烈,静丙格局稳定。华兰均处在第一集团。

2.血制品的临床试验。

三. 产能扩展

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四.血制品的战略

1. 增加血站

2. 血站100%控股,总部直接委派主要管理人员入驻。

3. 建设信息化血站。

4. 提高血浆利用率。从2012年-2016年均为11个品种,34中规格的血制品品类。2017年年报提出将加快重组人凝血因子8,重组人凝血因子9和新一代静注人免疫球蛋白的开发。

华兰生物血制品小结:华兰生物从采浆量和品种均处于第一集团,由于血浆血站具有占地为王的资源属性,且华兰生物还未有过血制品企业的相关并购,大概率是跟随采浆量上升和分离品种的增加,业绩稳定增长。

华兰生物-疫苗(75%控股)

一.现有品种

流感病毒裂解疫苗 同品种厂家数 12

ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗 同品种厂家数 6

重组乙型肝炎疫苗(汉逊酵母) 同品种厂家数 2

A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗 同品种厂家数 5

*现有产品同质化竞争激烈,无亮点。

二.在研品种

四价流感病毒裂解疫苗(重磅) CDE

甲型H7N9流感病毒灭活疫苗 2期临床

甲型H7N9流感病毒裂解疫苗 1期临床

吸附破伤风疫苗 3期临床

冻干人用狂犬病疫苗(Vero细胞) 3期临床

三.四阶流感病毒裂解疫苗的情况

1.四阶流感病毒疫苗的潜在国内市场空间20亿-30亿之间,最近几年由于有先发优势和产能,按照30%渗透率大概在6亿-亿左右。

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* 流感爆发需求增加,带有不确定性。

* 相比美国等发达国家流感疫苗接种率40%左右,我国的接种率只有1.5%-2%左右,市场空间有。吐槽下:安董应该在开会时候提出让国家宣传宣传疫苗防治,把蛋糕做做大,有了增量市场,在里面的企业活的会更好。

2.四阶疫苗的竞争情况

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*根据券商的研报,预计长生生物和华兰生物18年下半年可以投产。

四.公司应对同质化竞争的战略是国际

流感病毒裂解疫苗通过世界卫生组织预认证后,加大国外注册,实现了疫苗产品首次出口;疫苗公司正以通过世界卫 生组织预认证为契机,加大与国际组织的交流和合作,积极拓展国际市场。

华兰生物-疫苗小结:在呼吸道疫苗特别是流感领域有一定的优势。四阶疫苗通过后结合公司全国最大的流感疫苗的产能,陆续对今后几年业绩增幅提供较大帮助。

华兰生物-单抗(40%股份)

一.在研产品

基因公司研发的曲妥珠单抗、利妥昔单抗、贝伐单抗、阿达木单抗均已获批临床。曲妥珠单抗和贝伐单抗处于临床一期,其他两个未找到数据。

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*数量属于第二梯队

*德尼单抗申报临床(2017年年报)

*帕尼单抗、伊匹单抗正在进行临床前研究(2017年年报)

*一共7个单抗在临床和临床前

二.单抗行业情况

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*单抗的市场空间大,但是竞争及其激烈,估计会和化药仿制药类似,毛利率向下。

三.单抗产能

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华兰生物-单抗小结:股权40%,且生物仿药竞争激烈,无先发优势,还属于播种阶段。

华兰生物-管理层

一,经营风格稳健,内生式增长为主。

近几年血制品公司间的并购时有发生,华兰生物在无并购的前提下,采浆量还能超过千亿吨,处在第一集团。

二.诚信经营,对股东负责

04年首发,08年增发一次,总共募集资金6亿多。总的分红14亿,已经超过募集资金的2倍多。

三.管理层还保留着创业时的创新精神。

血制品还在快速成长期时,切入疫苗领域,现在又开始布局单抗领域。发展资金基本靠内生式提供,负债很少。唯一不足就是新药的研发管线很少,管理层过于稳(保)健(守)

四.公司诚信,尚能认可。

2011年华兰生物贵州血站被关停,投资者质疑公司未提前披露,疑似掩护大资金撤离。消息泄露股价提前反应,消息泄露的渠道有很多,一棒子敲在公司头上,也有些冤。

五.股权质押、担保、诉讼和违规情况

1. 2017年实际控制人安康进行股权质押,占其股份的6.33%,占公司股份的1.13%.

2. 上市公司担保的都是下属企业。

3. 无诉讼和违规情况。

华兰生物-竞争优势

一.单个血站采浆量优势

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二.血制品的品类优势

可以从血浆中提炼11种,34规格的血制品。国内领先。

三.先人一步的疫苗国际化布局,国际化认证

2015年6月公司的流感裂解疫苗获得WHO的认证。2016年出口77万,2017年出口550万。四阶流感裂解疫苗在国际上也是重要品种。根据EvaluatePharma估计,全球疫苗市场2016年销售规模超过275亿美元,流感疫苗占比10%左右,27.5亿美元的潜在市场。不过由于华兰无先发优势,新渠道开发势必需要更多的费用,新开渠道增速势必会比较慢。

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华兰生物-财报

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一,好的方面

* 2017年比较困难的一年,由于周转率的提升对冲了净利润的下降,ROE率还有18.48%,随着血制品和疫苗双拐点的确认,以及血浆利用率的上升,roe还有持续扩张的机会。

* 由于现金流的减少,账上的现金只有2亿,有些担忧华兰血制品、疫苗和单抗3线作战,不过负债率还在很低的位置,最后还有加大负债去度过困难。

* 研发费用占比逐年持续上升,虽然和恒瑞10%(16亿)的研发费用相比还有较大距离,不过从年报中看到血制品这块开始新的研发增强自己的品类优势,还是不错的。

* 血制品行业研发投入均较少,和行业壁垒有一定的关系,保持行业内相对胜出。

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二,困难的地方

* 现金流,销售费用和存货占比也显现出近期的困难。(详见短期利空分析)

华兰生物-估值

一.历年估值区间

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2011关停一半浆站估值在35PE,12年叠加股市估值底部,30PE左右,最低25PE。

二.与成熟市场估值比较

成熟资本市场给与泰邦生物(美股)的估值33倍TTM市盈率,4.5PB。

三.并购比较

* 2017年6月杰特格林买人福药业血制品子公司,40PE,6PB

* 2017年3月天坛生物收购中泰,25吨的采浆量80%权益卖了3.8亿,每吨采浆量市值1.8亿,华兰每吨采浆量市值0.25亿。当然天坛可能看中后期的浆站持续建设,而溢价收购。

四.公司实际控制人增持

公司实际控制人安康在2017年12月-2018年1月间增持6次,均价27元,增持比例0.61%。27元的股价对应2017年静态市盈率30PE

小结:每个人有每个人的安全边际,相对估值法只是一种比较,个人感觉华兰现在的估值占不到太大的便宜。不过从利空杀估值杀业绩开始,杀到今年3月份也杀不动了,最近股价开始有预期了,股价先于基本面开始拐点出现。估值占不到太大的便宜就适当建仓。留点现金总没错的。

华兰生物-风险

一.政策风险

采血站开设和血制品企业的批文均有监管主导,看似垄断的属性,不是企业自身附加,而是政府给与的。包括进口白蛋白的冲击,也是由于监管所控制。

二.研发管线偏少

创新驱动型的企业,研发很重要。研发管线里重磅的品种较少,研发资金逐年上升,研发人员的能力其实也蛮重要的,这部分的信息很少。

三.渠道整合超预期的慢,三线作战可能的现金流风险

今年的困难期,应收账款的暴增,从前几年的5%左右上升到15%,可以看到授信是放开的,经营现金流压力较大。公司又三线作战,疫苗和基因公司都需要持续投入。如发生渠道整合超预期,经营现金流持续承压,投资现金流也要支出,筹措现金流也负值时,螺旋形恶化,现金流风险可能发生。发生概率很小,后续报表持续关注。

华兰生物-短期利空分析

一.进口白蛋白的冲击问题

*根据国家食品药品监督管理总局的文件,中检所及授权的7家机构(北京、上海、广东、四川、湖北、甘肃和吉林)可以进行生物制品的批签。

*寻找了中检所及7家机构的批签清单,国外企业在北京、上海、广东批签。中检所的数据较为混乱没找到进口白蛋白的情况可能有遗漏,湖北有一个绿十字(中国)血制品按照国产归类。其他甘肃、吉林、四川均无进口企业批签信息。数据收集结构覆盖大数,无法做到精确。

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1. 从两组数据层面来看2017年3-4季度开始,进口白蛋白的批签情况有所收敛。

2. 不排除2季度批签数量过多,监管在3、4季度缓解下。

3. 北京食品药品监督局的网站挂了,只有上海和广东的数据。2018Q1上海进口白蛋白同比增长5%,环比增长88%,广东省进口白蛋白同比-79%,环比-74%。大概率2018Q1进口白蛋白还没有恢复到常态,对国内白蛋白的挤压不会像2017年Q2这么激烈。

小结:不管监管的初衷是“两票制实行,血制品可能短缺,加大进口未雨绸缪”、“打击黑市,让药品服务于患者”还是“血制品价格放开,提价后医保压力大了,增加进口打压价格”至少从进口数据层面来看,没有持续施压,目的应该达到了。短期影响应该逐渐消除了。

二.渠道不畅的利空

原因:血制品原先属于供不应求,基本不愁卖,两票制的原因导致经销商的洗牌,一下子卖产品的路发生了堵塞;另由于进口白蛋白的冲击以及一些小经销商的退出,市场上同时出现了厂家和经销商一起出货的态势,导致短期内白蛋白的供应量别暴增,渠道梳理越发困难。

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从数据来看有所好转,货已经通了,钱还没拿回来。2018年持续关注现金流、应收账款和存货及其周转情况。

总结

短期血制品,疫苗经营上的双拐点即将来临,中期和长期逻辑依然存在。除了估值还稍许有些遗憾,其他还算不错。(作者:一雪崩的菜鸟一)

    声明:本文是由网友投稿,文中所阐述的观点不代表湖南龙网的立场。

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